零疫情拖累中国第二季度的增长

2022 年第二季度的 GDP 增长率为 0.4% y/y (y/y)，较第一季度已经设定的 4.8% 的目标增长率大幅下降。 北京已经加大了宽松力度以促进增长，并在其防扩散政策中引入了更大的灵活性。

但是，为遏制病毒传播而采取的封锁措施继续阻碍业务发展。 其他不利因素包括最近购房者抵制未完工房屋的抵押贷款，因为开发商难以维持生计。 在这一点上，它的效果仍然不确定。

因此，尽管我们认为中期前景正在改善，但我们预计 2022 年下半年的增长不会出现 V 型反弹。

缺少增长目标

即使下半年 GDP 增长 5% 至 6%（我们认为这是一个乐观的假设），全年的增长也可能不会显着达到官方目标（见图 1）。 市场对 2022 年增长的共识在 3% 至 4% 之间。

6 月，在较宽松的 Covid 限制和宏观经济政策支持下，出现了复苏的迹象。

值得注意的是，随着汽车和电气设备生产的改善，工业产值同比增长 4.0%（高于 5 月份的 0.7%）。 受强劲的汽车和餐饮销售提振，零售额增长 3.1%（5 月份为-6.7%）。 在基础设施投资增长 13% 的支持下，固定资产投资增长 6.0%（5 月份为 4.7%）。

刺激政策和风险

4 月政治局会议后的政策宽松和锁定措施的稳步放松，使中国股市自 4 月下旬以来显着反弹。 这种情况最近在 Omicron 子变量在许多城市的 Covid 边界引发爆发后结束（图 2）。

总体而言，二季度以来，北京通过加快发行地方政府专项债、加大减税力度、向经济注入更多流动性、放宽房地产政策等方式加大了政策支持力度。

新的基础设施支出可能会出现更多的宽松政策¹ 和融资。 基础设施投资已呈现强劲复苏态势。 融资将包括从 2023 年的股权中提供 1.5 万亿元人民币的 LG 专项债券、放宽地方政府金融机构 (LGFV) 的融资条件以及增加对环境项目的政策性银行贷款（估计为 8000 亿元人民币）。

与世界上大多数国家不同，高通胀对中国来说不是问题。 自 2013 年以来，核心消费者价格通胀年均增长率约为 2.0%，核心通胀率一直在 1.5% 左右。

这使得中国能够在全球政治收紧的情况下实施宽松的货币政策。 因此，融资总额（图 3）有所回升，DR-007 的主要货币市场价格仍远低于中国人民银行 2.1% 的目标。

我们认为，增长面临的最大风险是零疫情政策。 由此产生的不确定性损害了生产和供应链、流动性，尤其是资本货物和消费部门。

消费者和企业信心下降、经济动荡是货币宽松无法有效解决的问题。 因此，我们预计北京将加大财政刺激力度，以直接提高总需求。

发生了什么变化？

经过一年多对技术和相关行业的监管收紧，随着对大型金融科技和电子商务公司的调查逐渐减少，这些增长阻力可能会减弱。 未来的监管改革可能会侧重于政策的实施，而不是引入新的法规。 这将消除这些行业的许多政策不确定性。

自 6 月以来，零 Covid 方法的灵活性增加可能会带来更多的安慰。 锁定现在快速且有针对性，而隔离期已缩短。 仅暂停非必要服务，在高风险地区更频繁地进行 PCR 检测，低风险地区更快地重新开放。

这种新方法应该可以减少停工造成的广泛破坏，有助于保护供应链并减少政策不确定性。

然而，随着越来越多的购房者不支付抵押贷款，增长面临新的风险。 这与以预售条款购买的公寓有关，这些公寓尚未最终确定并由资金紧张的开发商交付给购房者。

由于预售显着增加了开发商的杠杆，增加的抵押贷款抵制可能会给开发商造成信贷紧缩，并导致离岸美元债券市场（他们大量借贷）违约，并导致当地银行出现更多不良贷款。

存在潜在的传染风险：抵押贷款拖欠率上升可能会损害购房者的信心，进一步抑制房地产销售，并迫使更多开发商搁置项目。 这可能导致更多的抵押贷款违约，从而导致房地产问题呈螺旋式下降。

北京能做什么？

为遏制系统性风险，北京可能会进一步放松房地产市场政策，但预计不会进行大规模救助。

除了充足的现金外，它还可能调动地方政府、国有企业和地方政府融资平台的资源来启动待定项目，并通过表明房屋竣工是重中之重来维持公众信心。 国有开发商也可能接管弱势开发商，以消除不良参与者并帮助提振房地产市场。

近日，监管部门要求建设银行设立基金，收购在建房地产项目，并将其转为长租公寓。 如果在更大范围内实施，这种做法可能会上升到美国政府在 2007-08 年全球金融危机后为购买有毒资产和稳定金融体系而创建的问题资产救助计划 (TARP) 的水平。

中国资产的重新配置

宏观经济趋势可能将未来几个月的政府债券收益率锁定在 2.8% 至 3.0% 的范围内，上行空间受限于增长和货币调整担忧，下行空间受限于信贷风险担忧和信贷冲动复苏。

政策风险可能会导致中国股市在短期内出现波动，但市场也对当地的利好消息表示欢迎，尤其是关于宽松的零疫情政策，为最终复苏铺平道路。

从我们的角度来看，中国的中期前景比西方更清晰，因为乌云开始在美国（面临衰退）和欧洲（因依赖俄罗斯能源而受到影响）聚集。

因此，相对而言，中国货币政策和GDP走势与西方的差异可能促使投资者及时将资产重新配置至中国相关资产。

参考

¹ 正如我们最近所说，除了货币宽松之外，中国还需要一个凯恩斯主义的解决方案来保持增长。 我们看 ”智闪：拯救中国经济增长‘，2022 年 4 月 25 日。

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